股票板块轮动的规律还有股票板块轮动规律图

本文从经济周期视角出发，对A股行业风格轮动现象进行自上而下的研究。从投资时钟向宏观因子进化，我们构建行业风格友好度评分指标系，它较连续地解释了18年来五大行业风格的轮动规律。基于当前宏观一致预期数据进行指标外推，在23年剩余时间中，建议配置者与消费“谈恋爱”，与成长“结婚”，与周期“保持联络”。

摘要

·全景图：简单回顾近年五大行业风格的轮动。18年来，金融、消费、成长、周期、稳定五个行业风格的超额收益此消彼长。从超额收益的相关性来看，成长与金融负相关，消费与周期负相关，稳定与消费、成长负相关。

·投资时钟：用板块配置轮盘解释轮动存在一定局限。板块配置轮盘优点在于简单清晰，是经典的主观分析框架。然而用板块配置轮盘解释行业风格轮动存在局限性：（1）板块配置轮盘象限之间非连续，容易出现象限跳跃，不利于持续跟踪。（2）更多是对现象的经验主义总结和复盘，缺乏数据逻辑。（3）轮盘仅考虑了一种周期划分方式。

·因子化：从三周期嵌套模型中提炼出核心宏观因子。我们考虑中国美林周期、库存周期、金融周期，以及美国金融周期，提炼出四个周期压力指标和对应的周期友好度评分，作为解释行业风格轮动的核心“原材料”。

·寻找规律：合成行业风格友好度评分指标体系。用以上宏观因子的不同组合和权重合成的五个行业风格友好度评分，对近年来行业风格的超额收益均具有较好的解释力，不仅具有较强的经济学逻辑，而且与板块配置轮盘结论多有呼应。

·展望和建议：基于指标系和一致预期数据预测中期轮动方向。基于当前宏观一致预期数据以及其与宏观因子的关系，我们对各风格友好度评分指标未来三个季度的走势做出定性预测。假设中国美林周期和库存周期友好度继续向上，中国金融周期友好度顶部回落，美国金融周期友好度向上，CPI/PPI剪刀差先上后下。预计成长风格相对优势持续回升，稳定和金融风格相对偏弱，消费风格的相对优势先上后下，周期风格的相对优势则先下后上。建议配置者与消费“谈恋爱”，与成长“结婚”，同时别忘了与周期“保持联络”。

·敏感性分析：敏感性分析可以弥补宏观一致预期修正的滞后性问题。（1）若中国金融周期友好度提升，利好成长、周期，利空金融、消费；（2）若中国库存周期友好度提升，利好消费、周期，利空稳定；（3）若中国美林周期友好度提升，利好消费，利空金融、稳定；（4）若美国金融周期友好度提升，利好成长，利空金融、稳定；（5）若CPI/PPI剪刀差走阔，利好消费、利空周期。

·风险因素：模型设计主观性，样本空间较小，宏观逻辑过于间接，相关关系不稳定，预测数据有偏。

01全景图：简单回顾近年五大行业风格的轮动

1.1. 2018年之后A股风格轮动规律出现变化

2018年之后，A股风格轮动规律发生明显变化，从规模风格与估值风格轮动可见一斑：以巨潮指数构建的小盘/大盘净值比和成长/价值净值比走势出现了显著的分化。过去小盘约等于成长，大盘约等于价值的规律被打破，大盘成长风格崛起。其背后一个重要因素是外资定价权的提升，外资的配置风格成为影响市场的重要因素。

2018年之后，外资在对A股配置建仓完成后，购入A股权益金额从单向流入到开始出现显著波动，外资行为对市场风格的影响开始显现。外资成交金额占A股比重于20、21年达到顶峰，而此时亦是规模风格与价值风格分化最明显之时。

1.2. 刻画五大行业风格的轮动图景

2018年以来，金融、消费、成长、周期、稳定风格的超额收益呈现了一定程度的接力状态。2022年末以来，成长、消费超额收益率上行，金融、稳定超额收益率下行，周期继续向下进入负值区间。

从五个风格的超额收益率的相关性来看，消费与周期、稳定负相关，成长与金融、稳定负相关，周期与金融、消费负相关，稳定与金融正相关、与消费和成长负相关，消费与成长无明显相关性。

背后的逻辑可以使用我们本土化的美林时钟（板块配置轮盘）部分进行解释：例如，在轮盘复苏象限，企业盈利改善，利率无压力，利好成长风格，低利率环境利空金融风格，同时风险偏好上行压制稳定风格。当然这种解释方式存在一些缺陷。

02投资时钟：用板块配置轮盘解释轮动存在局限

我们此前在专题报告《“板块配置轮盘”之初探——尝试搭建宏观因子和A股板块轮动间的桥梁》中，我们使用景气-通胀因子划分美林周期象限，并总结了其与板块轮动之间的经验规律。板块配置轮盘是本土化的美林时钟，针对A股市场，无水土不服的问题，其优点在于简单清晰，是经典的主观分析框架。

然而不可否认，用板块配置轮盘解释行业风格轮动，存在一定的局限性：（1）板块配置轮盘象限之间非连续，容易出现象限跳跃，不利于持续跟踪。（2）更多是对现象的经验主义总结和复盘，缺乏数据逻辑。（3）轮盘仅考虑了一种周期划分方式。

03因子化：从三周期嵌套模型中提炼出核心宏观因

有鉴于板块配置轮盘的局限，我们建立多周期嵌套模型并提炼出核心宏观因子，以更好地分析行业风格轮动现象。

首先，单周期扩展成为三周期。除美林周期外，我们加入另两个常用的与投资人考核期最相关的短周期——库存周期和金融周期，它们对股市的整体表现和结构性表现均有重要影响。

其次，从三周期提炼出宏观因子。三周期背后由景气、通胀、生产、库存、社融、货币六个宏观因子构成，可以简化为滞胀、滞销、货币缺口三个压力指标，对其进行逆序分位数转化就可以得到分别代表美林周期、库存周期、金融周期友好度的评分指标。以此为基础进行分析可以在把握宏观周期主要矛盾的同时有效规避投资时钟的象限割裂问题。

最后，除了中国的三周期之外，我们考虑另两个影响行业风格的宏观因素——美国金融周期和中国CPI/PPI剪刀差，逻辑如下：

（1）美国金融周期通过外资行为对A股风格产生影响。我们以美国十年期国债实际利率为压力指标，并转化为美国金融周期友好度评分。该指标与部分行业风格超额收益相关度较高。（相关内容详见我们此前的专题报告《宏观友好度视角下的中美权益资产比较——从寻底到磨底，美股配置价值23年展望》）

（2）CPI与PPI剪刀差反映了产业链上下游价格差异和传导，与消费和周期风格的超额收益存在相关性。为了反映通胀结构差异对相应行业风格的影响，我们特别加入反映通胀结构的CPI/PPI剪刀差因子。

综合以上三方面，我们得到了五类宏观因子，作为解释行业风格轮动的“原材料”。从宏观因子之间的相关性来看，库存周期友好度评分与金融周期友好度评分负相关性较高，库存周期友好度评分与美林周期友好度评分正相关性较高，但关注重点有所不同。

我们将散落在多篇专题报告中的特色宏观因子及底层宏观指标整合数据库并进行月度更新，这大大方便了我们对大类资产轮动、跨市场轮动和风格轮动的研究，也提高了配置研究的系统性和一致性。

04寻找规律：合成行业风格友好度评分指标体系

4.1. 成长风格友好度评分

我们采用中国和美国的金融周期友好度评分构建了成长风格友好度评分。成长风格友好度评分取值范围0-100，其与成长风格超额收益率相关性达到0.82。

成长风格友好度评分=f（滞后6M的CN金融周期友好度评分+US金融周期友好度评分），其中f代表顺序百分位处理。

其经济学逻辑在于，滞后的中国金融周期友好度和美国金融周期友好度与成长风格超额收益正相关。一方面，成长风格的估值对利率敏感，在衰退末期和复苏期，社会剩余流动性充裕，利率处于低位，有利于成长股估值提升，且中国金融周期友好度评分具有领先性。另一方面，美国金融周期友好度上升，意味着中美利差正向走阔，有利于人民币升值，吸引更多外资流入，而外资行为一定程度上强化成长（尤其是大盘成长）风格的逻辑。

4.2. 金融风格友好度评分

我们采用中国美林周期、金融周期，叠加美国金融周期构建了金融风格友好度评分。金融风格友好度评分取值范围0-100，其与金融风格超额收益率相关性达到0.9。

金融风格友好度评分=f（-0.5×CN美林周期友好度评分-0.5×CN金融周期友好度评分-US金融周期友好度评分），其中f代表顺序百分位处理。

其经济学逻辑在于，金融风格与成长风格相对，其超额收益与中国、美国金融周期友好度负相关，与美林周期负相关。利率上行，金融周期友好度下行，利好金融风格的表现，这一点从保险公司会计利润计算方式可以窥见。当美林周期友好度下行，轮盘可能进入滞胀象限，金融风格以其高股息、低估值特性，在市场偏弱时具有一定的避险功能。

4.3. 消费风格友好度评分

我们利用CPI/PPI剪刀差、货币缺口指标、滞销指标、滞胀指标构建了消费风格友好度评分。消费风格友好度评分取值范围0-100，其与消费风格超额收益率相关性0.83。

消费风格友好度评分=f（CPI/PPI剪刀差+货币缺口指标-0.5×滞销指标-0.5×滞胀指标），其中f代表顺序百分位处理。

其经济学逻辑在于，CPI/PPI剪刀差与下游消费板块的盈利空间正相关。货币缺口越高，利率越高，往往对应美林过热期，主要利好必选消费风格。滞销指标越低，库存周期越友好，传统经济繁荣，对居民收入预期有利，整体性利好消费风格。滞胀指标越低，美林周期越友好，主要利好可选消费风格（例如汽车家电）。

4.4. 周期风格友好度评分

我们利用滞销指标、货币缺口指标、CPI/PPI剪刀差构建了周期风格友好度评分。周期风格友好度评分取值范围0-100，其与周期风格超额收益率相关性0.8。

周期风格友好度评分=f（-CPI/PPI剪刀差-0.4×滞后6M的滞销指标-0.8×货币缺口指标），其中f代表顺序百分位处理。

其经济学逻辑在于，与下游消费企业相反，CPI/PPI剪刀差越大，上游原材料企业的利润空间越遭到压制，不利于周期风格，该项系数最高，影响力最强。滞销指标具有领先性，滞后6个月的滞销指标越低，库存周期越友好，越有利于周期股。货币缺口指标越低，金融周期越友好，同样越有利于周期品的金融属性表达。

4.5. 稳定风格友好度评分

我们利用中国的金融周期友好度、库存周期友好度、美林周期友好度，以及美国的金融周期友好度构建了稳定风格友好度评分。稳定风格友好度评分取值范围0-100，其与稳定风格超额收益率相关性0.88。

稳定风格友好度评分=f（-2×CN库存周期友好度评分-CN美林周期友好度评分-2×US金融周期友好度评分），其中f代表顺序百分位处理。

其经济学逻辑在于，库存周期、美林周期友好度下行，往往对应经济景气度下行，市场风险偏好回落，相对利好稳定风格；美国金融周期友好度下行，外资净流入回落，对市场情绪和风格产生影响，相对利好稳定风格。总而言之，熊市中稳定风格显示出较强的避险防御属性。

4.6. 五大风格友好度评分指标公式总结及敏感性分析

根据指标公式，我们进行敏感性分析，并总结其反应方向。宏观一致预期始终处于变化和调整中，且其调整往往滞后于宏观事件的发生。敏感性分析可以弥补分析的滞后性问题：（1）若中国金融周期友好度预期边际提升，利好成长、周期风格，利空金融、消费风格；（2）若中国库存周期友好度预期边际提升，利好消费、周期风格，利空稳定风格；（3）若中国美林周期友好度预期边际提升，利好消费风格，利空金融、稳定风格；（4）若美国金融周期友好度预期边际提升，利好成长风格，利空金融、稳定风格；（5）若CPI/PPI剪刀差预期边际走阔，利好消费风格、利空周期风格。

有趣的呼应在于，我们从反应方向矩阵中可以找到五大行业风格超额收益相关关系的成因。例如，成长和周期风格的负相关性来自对中美金融周期的反应不同；消费和周期风格的负相关性来自对中国金融周期和物价剪刀差的反应不同；金融和稳定风格的正相关性来自对美林和金融周期的相似反应。

05展望：基于指标体系和预期数据预判中期轮动方向

5.1. 中期维度宏观因子的定性预测

预计2023年多数时间国内处于复苏象限中，CN美林周期友好度和CN库存周期友好度将继续回升，同时信用有望逐步扩张，货币缺口指标小幅上升，CN金融周期友好度预计将顶部回落。

预计美国通胀压力将逐步缓和，加息周期进入尾声，23年Q4-24年Q1或开始降息，美国十年期国债实际利率预计顶部回落，US金融周期友好度底部回升。

我们利用万得和彭博的宏观一致预期数据，结合变量的相关性和自相关性，对宏观因子进行定性预测，具体如表3所示。其中，美国金融周期的预测采用了我们构建的美联储紧缩动力评分指标，具体可见专题报告《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认——基于一个领先指标》。

5.2. 关于成长风格友好度评分指标的定性预测

CN金融周期友好度对成长风格的影响具有领先意义，CN金融周期友好度从22年Q4到23年Q2预计处于顶部区间，有利于成长风格。且US金融周期友好度预计将从底部回升，两者均对成长风格友好度评分产生正面影响。因此，我们预计成长风格友好度将总体保持上行。

和投资时钟（即板块配置轮盘，下同）相联系，美林周期弱复苏，国内金融周期紧缩力度不强，海外金融周期结束紧缩，成长风格超额收益迎来反弹良机。

5.3. 关于金融风格友好度评分指标的定性预测

预计CN美林周期友好度上升，CN金融周期友好度下行，US金融周期友好度上升，综合来看，金融风格友好度预计下行。

和投资时钟相联系，美林周期弱复苏，国内金融周期紧缩力度不强，海外金融周期结束紧缩，投资者风险偏好回升，金融风格超额收益空间可能受到一定压制，但金融风格内部结构或现分化。

5.4. 关于消费风格友好度评分指标的定性预测

消费风格友好度评分与CPI/PPI剪刀差和货币缺口指标正相关，与滞销指标和滞胀指标负相关。预计CPI/PPI剪刀差先上后下，货币缺口指标上升，滞销指标和滞胀指标下降，综合来看，消费风格友好度评分预计先上后下。

和投资时钟相联系，可选消费或有超额收益，但以弱复苏为主的宏观环境下必选消费难有太好表现。消费风格可能体现出分化的格局，整体友好度评分先上后下。

5.5. 关于周期风格友好度评分指标的定性预测

周期风格友好度评分与滞后的滞销指标、货币缺口和CPI/PPI剪刀差负相关。预计滞销指标下行，货币缺口小幅上行，CPI/PPI剪刀差先上后下，综合来看，周期风格友好度预计先下后上。

和投资时钟相联系，弱复苏早期，滞销指标回落的正面影响尚不足以抵消CPI/PPI剪刀差走阔的负面影响，若供给无扰动，周期风格受到压制，或难有相对业绩；复苏进入中后期（小概率能进入过热），随着经济动能逐渐从低于预期到符合预期，通胀结构发生变化，周期风格的相对表现预计有所提升。

5.6. 关于稳定风格友好度评分指标的定性预测

预计CN库存周期友好度评分向上，CN美林周期友好度评分向上，US金融周期友好度评分向上，均不利于稳定风格友好度评分。

和投资时钟相联系，宏观环境总体改善，市场风险偏好上行，防御性的稳定风格超额收益预计回落，应该尽量规避。

5.7. 结论和配置建议

思路回顾：我们从中国的三个短周期（美林周期、库存周期、金融周期）以及美国金融周期出发，提炼出压力指标并转化为友好度评分因子，结合CPI/PPI剪刀差，构造了五个行业风格友好度评分指标，分别对 A 股五大行业风格轮动现象进行中长期维度的解读和预判。

轮动预测：风格友好度评分指标系显示，2023年Q2-Q4 成长风格相对占优，稳定和金融风格的相对表现受到压制，消费风格的相对优势预计先上后下（内部结构分化、可选相对占优），周期风格的相对优势则先下后上（其上行的力度取决于经济复苏强度）。

配置建议：在弱复苏的基调下，与消费风格“谈恋爱”，与成长风格“结婚”，同时不忘与周期风格“保持联络”。

敏感性分析：（1）若中国金融周期友好度预期边际提升，利好成长、周期风格，利空金融、消费风格；（2）若中国库存周期友好度预期边际提升，利好消费、周期风格，利空稳定风格；（3）若中国美林周期友好度预期边际提升，利好消费风格，利空金融、稳定风格；（4）若美国金融周期友好度预期边际提升，利好成长风格，利空金融、稳定风格；（5）若CPI/PPI剪刀差预期边际走阔，利好消费风格、利空周期风格。

说明：本文的局限性和其创新性同样明显，（1）本文思路本质上就是脱胎于投资时钟分析框架，尽管通过简单的因子化处理使得分析具有数量上的连续性，但依然属于主观分析的范畴，而且并没有考虑短周期外的其他维度，例如中长周期的影响和市场交易行为的影响。（2）本文的归纳和推演均基于低频的实际宏观数据和预测宏观数据进行，其结论在中长期维度大概率有效但在短期可能出现背离，因此投资者需要结合高频数据及中微观维度的信息进行验证。（3）市场结构总在持续变化中，或渐变或突变，根据近年数据归纳而得的规律在未来几个季度继续有效是我们做预测时的隐含假设，这显然是一个强假设，具有较大不确定性。综上，本文充其量是对投资时钟的作用机理进行了分解，试图从现象向原理推进一小步，投资者可以将相关结论当作另类指标来参考。本文所涉及的宏观因子和指标将整合入我们的特色宏观因子数据库中，客户可联系我们进行订阅。

本文源自券商研报精选

今天是周末，有时间静下心来对本周证券板块的火爆走势进行思考，在这里先谈一谈证券板块大涨给我们带来的一点启示。

其实到目前为止，我们的观点是无论从哪个角度分析，大盘都不能‬确定‬就‬是‬全面‬牛市‬，所以‬券商板块也就不一定‬能‬一口气走出波澜壮阔‬的‬大行情。

假如券商板块接下来走出了持续上涨的大行情，由于“券商是股市的风向标”，券商走出大行情就意味着接下来大盘要走牛，我们就应该在券商板块大涨后构筑顶部时，将资金依次切换到尚未启动的板块中，踏准牛市不同时期的热点，实现利润的最大化，不要一直死握证券股。

下面谈一下牛市中各个板块的轮动顺序：

牛市第一阶段的热点板块是大金融板块，包括券商板块、银行、保险、房地产等板块，目前这些板块恰恰也正是今年7月份市场的热点，但仅有这些热点还不能完全确认市场一定会走牛。

牛市第二阶段启动的是周期类股票，包括钢铁、有色板块、消费等等，从8月份开始我们就要密切观察这些板块是否能否代替大金融扛起引领市场上攻的大旗，一旦这些周期类个股取代大金融个股成为新的领头羊，那么，市场大概率应该已经进入牛市了。

牛市第三阶段热点板块是农林牧渔、运输类、建筑材料等板块。

牛市第四阶段的领头羊就轮到了高科技板块，这一阶段热点板块的炒作力度是最大的，也是整个牛市操作周期的高潮部分，被炒翻倍甚至翻几倍的高科技个股屡见不鲜。

牛市第五阶段，也就是最后一个阶段炒作的是题材股、垃圾股和ST股，这一阶段大部分板块都被大幅炒作过，剩下前期一些趴在底部的垃圾股，借着市场高度的炒作热情、满天飞的消息以及良好的赚钱效应也被热炒，这个时候市场情绪达到了高潮，鸡犬升天，是行情接近尾声的时候了，也是我们该战略性撤退的时候了。

笔者认为，目前市场还不能确定是处于牛市第一阶段，友友们怎么看当前市场，欢迎留言，大家一起讨论。